天风固收：降息以后，债市赔率怎么看？
作者：孙彬彬团队
建议重点关注央行信贷形势分析会是否会召开，以及再贷款、PSL等金融工具运用情况，关注票据利率反映。同时观察LPR调降幅度，从稳定商品房销售和企业投资角度考虑，5年期LPR调降幅度是否能超过15bp。
【资料图】
超预期降息是否意味着状况紧急，更大力度的政策即将落地？
2023年6月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。过往，降息是组合政策落地的信号。现在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出台。
8月降息完全超出市场预期，就如同6月13日提前调降OMO利率，宏观压力在进一步加大，金融风险在上升，政策当局意识到问题的紧迫性。按照7月公布的基本面数据线性外推，全年保“5”的压力在上升。
但问题在于，仅靠降息可能难以解决经济面临的压力。外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，还是要有货币政策以外更有针对性和力度的增量政策，否则现状很难改变。
这次降息是否还会重复6月以来的循环？也许市场需要适应这样的节奏，存在即合理，当然，也不能忽视突变的可能，只是需要明晰逻辑。
依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。
降息之后，利率是否会反弹？
关键看降息之后有无有力度的政策行为。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信贷形势分析会，降息的目的是进一步驱动信贷需求，政策在行动，或者靠前发力，或者出台有针对性的举措。作为政策验证，在这两次降息后，票据利率都在月内出现显著见底回升。
2023年6月降息后，利率下行2个交易日就开始反转，一方面是因为6月13日先降OMO尤为特殊，另一方面有了前两次经验，市场马上想到更大力度的增量政策即将落地，因此快速止盈。随后政策落地情况低于市场期望，利率再度转而下行。这种背景下，降息就是利好，利好并未出尽。
此次降息，学习效应还在，关键看是否重复6月的故事。在参与中等待验证似乎是更为合理的选择。逻辑上，利率位置是降到多少看到多少，十年国债继续按照一年MLF作中枢波动，债市做多胜率仍在，毕竟有针对性和有力度的增量政策未必会快速落地，只是市场担心赔率问题。
为什么担心赔率？
面对超预期降息，市场部分担心政策“突变”，部分前期参与的机构仍然会选择阶段性止盈操作。当然，更重要的关切还是降息后，债市赔率进一步走低。
一方面，30年国债等主要品种的票息更低了；另一方面，是资金利率的问题。
此次降息后，DR007利率走廊中枢降至1.57%，我们预计后续DR007可能继续在1.6-1.8%之间波动。与之对应，R001最新的走廊中枢在1.50%，预计资金利率可能维持在靠近1.5%的位置，很难低于1%。
从现券价格角度考虑资金利率略显偏高。为何会如此？可能的解释有两个：
一是内外均衡。人民币汇率持续承压，外部均衡多少会影响内部均衡。二是央行在关注资金空转套利问题。
当然，赔率问题也说了很久，是否过于多虑了？乐观中留一份小心可能并非坏事。
未来关注什么？
建议重点关注央行信贷形势分析会是否会召开，以及再贷款、PSL等金融工具运用情况，关注票据利率反映。同时观察LPR调降幅度，从稳定商品房销售和企业投资角度考虑，5年期LPR调降幅度是否能超过15bp。
风险提示：增量政策超预期，出口快速反弹，央行再度降息。
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